浙商證券股份有限公司張雷,陳明雨,尹仕昕近期對聚和材料進行研究并發布了研究報告《聚和材料深度報告：銀漿龍頭聚力前行，技術引領和而不同》，本報告對聚和材料給出買入評級，認為其目標價位為170.00元，當前股價為136.05元，預期上漲幅度為24.95%。
聚和材料(688503)
(資料圖)
投資要點
全球光伏正面銀漿龍頭，登陸科創板揚帆起航
公司是全球光伏正面銀漿龍頭企業， 2021 年全球市占率超 35%。受益于下游需求旺盛、優質客戶持續拓展， 2019-2021 年，公司實現歸母凈利潤分別 0.71 億元、 1.24 億元、 2.47億元， 2018-2021 三年 CAGR 達到 367.06%。 2022Q1-Q3，公司銷售規模進一步擴大，實現歸母凈利潤 3.03 億元，同比增長 67.29%。
光伏銀漿市場空間廣闊，格局改善+銀粉國產化+N 型放量有望驅動盈利上行
（ 1）空間： 目前 TOPCon 銀漿耗量是 PERC 的 1.5-2 倍， HJT 是 PERC 的 2-2.5 倍。同時 N型銀漿大幅增厚加工費空間， TOPCon 銀漿加工費高出 PERC 正銀 200-300 元/kg， HJT 加工費高出 PERC 正銀 1000-1500 元/kg。隨著 N 型產能大規模落地， 2025 年全球光伏銀漿需求有望達 7882 噸，四年 CAGR 達 25.20%；對應加工費市場規模有望達到 53 億元，四年 CAGR 達 35.53%。
（ 2）格局： 光伏降本訴求推動正銀國產化進程， 2022 年正銀國產化率有望達 80%。 2021年聚和、帝科、晶銀三大國內漿料龍頭合計市占率超 65%。 N型銀漿大幅提升技術壁壘，目前 TOPCon 銀漿國產化率較高， HJT 銀漿國產化進程加速，隨著 N 型電池大規模放量，國產三巨頭市占率有望進一步提升。
（ 3）盈利： 銀粉是光伏銀漿的核心原材料，在銀漿原材料成本占比約 98%。當前日本DOWA 主導全球銀粉市場，市占率超 50%。隨著國產銀粉質量提升，銀漿廠商國產粉比例大幅提升，疊加 N 型銀漿放量持續增厚盈利空間，光伏銀漿盈利能力有望見底回升。
研發+市場優勢打造行業地位，銀粉供應鏈持續優化
公司持續加大研發投入， 2018-2021 年研發費用由 0.16 億元增長至 1.61 億元，三年 CAGR達到 114%。經過長期自主研發，公司形成多項核心技術，正面銀漿產品在電池轉換效率、單位耗量、拉力、印刷速度等關鍵指標上領先同行。憑借性能優異、品質穩定的產品和完善的客戶響應機制，公司在業內獲得較高品牌認可度，積累粘性較強的優質客戶資源。公司通過提升銀粉國產化比例、采購銀錠委外代工等供應鏈管理方案助力降本，疊加高毛利的 N 型銀漿持續放量，盈利能力有望邊際上行。
盈利預測與估值
首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司是國產光伏導電銀漿龍頭， N型銀漿產品出貨領先。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.81 億元、 6.07 億元、 8.05 億元，同比增速分別為 54%、 59%、 33%。 2022-2024 年 EPS 分別為 3.40、 5.42、 7.19 元/股，對應 PE 分別為 40、 25、 19 倍。我們選取同為光伏銀漿龍頭的帝科股份、蘇州固锝(002079)以及 HJT 設備龍頭邁為股份(300751)、 TOPCon 電池龍頭晶科能源作為同行業可比公司， 2023 年可比公司平均估值為31 倍，給予公司 2023 年行業平均估值 31 倍，對應目標市值 190 億元，目標股價 170 元，對應目前股價尚有 25%漲幅，給予“買入”評級。
風險提示
全球光伏裝機需求不及預期；原材料價格快速上漲；行業競爭加劇
該股最近90天內共有1家機構給出評級，增持評級1家。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，C聚和（688503）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力良好，營收成長性優秀。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：貨幣資金/總資產率、有息資產負債率、應收賬款/利潤率。該股好公司指標3星，好價格指標2星，綜合指標2.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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