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信達證券發布研報稱，表外融資崛起反映了實體融資需求的正向變化。8月數據已釋放出一定的積極信號，未來留抵退稅對表內信貸的替代效應逐漸減弱，銀行間流動性或持續偏松格局， LPR存在潛在下行空間，社融結構有望持續改善，對于股市是積極信號。
核心觀點
信貸小幅多增，企業端貢獻最大。8月新增人民幣貸款1.25萬億元，同比小幅多增300億元，略低于市場預期。分項上，一是政策行信貸政策支持下，企業貸款貢獻最大。值得注意，留抵退稅和企業貸款需求間存在一定替代關系，隨著留抵退稅全年目標接近完成，其對企業貸款需求的擠占將逐步減弱。二是居民短貸弱修復，中長貸所反映的居民購房意愿依然不強。三是票據融資再次同比少增，銀行填充信貸規模現象有所好轉。
社融增速小幅回落，表外融資明顯多增。8月新增社融2.43萬億元、同比少增5593億元，存量增速降至10.5%。分項上，政府債受去年發行后置的影響，同比少增較多，成最大拖累項。直接融資方面，企業債與股票融資均同比少增。值得重點關注的是，8月表外融資大幅多增，尤其是未貼現銀行承兌匯票與委托貸款兩項。
未貼現銀行承兌匯票多增的背后，是企業支付需求明顯上升。將人民幣貸款口徑下票據融資與社融口徑下未貼現銀行承兌匯票合并，可得到企業簽發的全部銀票規模。數據顯示，8月新增銀票5076億元，同比多增2136億元。究其原因，一是基建表現強勢，政策支持下基建項目增加，建筑業企業加快投產、建設，資金需求隨之上升。二是財政部、住建部聯合發文，8月1日起工程進度款支付比例提高至80%，進一步推高了相關企業的支付需求。委托貸款表現強勢也與政策金融工具有關，政策性資金可通過過橋貸款的形式發放，是委托貸款多增的一大原因。
表外融資崛起，對于股市是積極信號。新增未貼現銀行承兌匯票對應基建需求擴張，新增委托貸款體現了政策工具的有力支持，均指向實體經濟融資狀況在好轉。歷史上看，表外融資興起是寬信用的領先信號，而寬信用領先于經濟周期，是股市的晴雨表。隨著政府債發行放緩，我們認為未來對于金融數據的關注應重點聚焦于結構改善。年內留抵退稅對表內信貸的擠占趨于減弱，流動性或持續偏松，LPR存在潛在下行空間，社融結構有望持續改善，對于股市是積極信號。
風險因素：
增量政策推出不及預期，美歐經濟衰退。
