2022-04-22華金證券股份有限公司劉荊對珀萊雅(603605)進行研究并發布了研究報告《21全年深化大單品策略，22Q1逆勢高增》，本報告對珀萊雅給出買入評級，當前股價為181.36元。
珀萊雅(603605)
事件
公司披露 2021 年年報和 2022 年一季報。 2021 年，公司實現營業收入 46.33 億元，同比增長 23.47%，實現歸母凈利潤 5.76 億元，同比增長 21.03%。 擬每 10 股派現金紅利 8.6 元（含稅），每 10 股以資本公積金轉增 4 股。
2022 年 1 季度，公司實現營業收入 12.54 億元，同比增長 38.53%，實現歸母凈利潤 1.58 億元，同比增長 44.16%。
投資要點
21 年高質量快速增長繼續兌現，22Q1 歸母凈利接近業績預告上限：營收端，2021年， 公司實現營收 46.33 億元，同比增長 23.47%， 公司全年營收高增一方面源于主品牌大單品策略順利推進， 2021 年，公司大單品占珀萊雅主品牌收入的 25%以上 （21年前三季度為 20%以上），占天貓平臺收入的約 60%（21 年前三季度為 55%以上），另一方面，公司孵化的彩妝品牌彩棠在 21 年快速發展，營收實現翻倍增長。分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4 公司分別實現營收 9.1/10.1/10.9/16.2 億元，同比增長48.9%/30.4%/20.7%/10.9%，21Q4 營收增速環比放緩，判斷與公司收縮跨境代理品牌業務以及上年同期高基數有關。22Q1 公司實現營收 12.54 億元，在“3· 8”節大促助力下同比增長 38.5%，單 3 月營收達 6.24 億元。凈利端，2021 年公司實現歸母凈利 5.76 億元，同比增長 21.03%，公司業績增速與營收增速基本保持一致，高質量增長持續兌現，其中，21Q1/Q2/Q3/Q4 分別實現歸母凈利 1.1/1.2/1.4/2.1 億元，同比增長 41.4%/15.0%/30.1%/10.9%。22Q1 公司實現歸母凈利為 1.58 億元，同比增長 44.2%，接近此前業績預告上限。
線上渠道為公司基本盤，線下渠道處于調整優化過程：分渠道看，2021 年，公司線上渠道實現營收 39.24 億元，同比增長 49.5%， 占主營業務收入的比重由 19 年的53%提升到 85%，公司線上銷售以天貓平臺為主，占比 45%以上， 21 年通過繼續夯實天貓平臺的大單品戰略，提升客單價與復購率， 2021 年珀萊雅品牌在天貓平臺的客單價提高到 205 元，復購率超過 30%。線下渠道方面，2021 年實現營收 6.96 億元，同比下降 38.0%，占主營業務收入的比重由 19 年的 47%降低至 15%，線下渠道收入下滑系公司主動進行日化、商超網點的優化調整，主動去庫存， 重點打造重慶百貨(600729)、銀泰百貨、天虹百貨等系統，調整商場柜位，提升品牌形象，疊加 21 年國內疫情散發對線下客流有所沖擊，預計公司今年線下渠道收入規模仍將收縮，線上渠道占比進一步提升。
珀萊雅主品牌勢能向上，彩棠品牌第二成長曲線凸顯：分品牌看，2021 年，珀萊雅、彩棠、其它品牌、跨境代理品牌實現營收分別為 38.3、2.5、4.1、1.4 億元，同比增長 28.2%、103.5%、-6.0%、-34.0%，彩妝品牌彩棠第二成長曲線凸顯，占主營業務收入比重達到 5.3%，預計彩棠品牌已于 22Q1 開始實現盈利，主品牌珀萊雅在行業 21 年同比中雙位數增長背景下，實現了領跑行業的高速增長，占主營業務收入比重為 82.9%，其它自主品牌和跨境代理品牌占主營業務收入比重為 8.9%、3.0%。
盈利能力逆勢提升，費用投放收效良好：盈利能力方面，2021 年，公司毛利率同比提升 2.9pct 至 66.5%，22Q1 毛利率同比提升 3.2pct 至 67.6%，在毛利率更高的精華、眼霜、面霜大單品熱銷和線上直營占比提升的情況下，公司盈利能力大幅提升。費用率方面，2021 年公司期間費用率合計提升 2.7pct 至 49.6%，其中銷售/管理 / 研發 / 財務費用率為 43.0%/5.1%/1.7%/-0.2% ，同比+3.1/-0.3/-0.3/+0.2pct,2021 年，公司加大對彩棠、科瑞膚、悅芙提等新品牌形象的宣傳推廣， 銷售費用率有所上升， 22Q1 公司期間費用率同比基本持平， 綜合影響下， 2021 年公司銷售凈利率為 12.0%， 對比上年同期基本保持穩定， 22Q1 公司凈利率同比提升 1.7pct 至 13.5%。 存貨方面， 截至 21 年末，公司存貨 4.5 億元/-4.4%，存貨周轉天數 106 天，同比增加 4 天。 現金流方面， 2021 年公司經營活動現金流凈額為 8.3 億元，同比增長 150.2%，一方面系線上營收規模的快速擴張，另一方面系線下渠道去庫存、以及 21 年未對經銷商進行信用政策支持， 應收賬款同比減少 51%。
投資建議： 2021 年， 公司不斷深化大單品策略，實現了規模和業績的同步高速增長，22Q1 在行業受疫情影響， 增速明顯放緩下依然實現 30%以上的營收增長，主品牌聲量積累成果斐然，新品牌快速成長。我們預計公司 2021-2024 年每股收益分別為3.60、4.48 和 5.65 元，4 月 21 日收盤價對應公司 PE （22E）約 50 倍，維持“買入-B”建議。
風險提示：海外品牌促銷影響化妝品市場競爭；營銷推廣及品牌培育或使費用率承壓；國內疫情反復。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，華泰證券(601688)沈曉峰研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達99.01%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利7.72億，根據現價換算的預測PE為47.23。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有31家機構給出評級，買入評級24家，增持評級7家；過去90天內機構目標均價為211.54。證券之星估值分析工具顯示，珀萊雅（603605）好公司評級為4.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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